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　　（着手：川阅大师宏不雅）

　　非农似乎又失去了“震慑力”，昨晚股、债、汇皆从超预期的数据中找到上升的根由。非农数据延续这本年惯有的心急火燎、“摆布互博”的特征：11月新增非农作事22.7万东说念主，高于彭博一致预期的22万东说念主；失业率4.2%，却高于预期值和前值4.1%。

　　而市集的解读形状更多依赖于刻下的心态和预期，从昨晚的市集推崇来看，市集贯通依旧聚焦于平定的经济、作事，以及好意思联储“降一次再看”的荣幸：数据发布后1小时，10Y和2Y好意思债收益率别离下行5.3bp、下行14.3bp，市集预期12月降息的概率从67%升至85%。

　　看似苍劲的非农作事，反而令降息“更稳了”，好意思国股债双涨，背后有三大“谜团”：

　　一是，失业率超预期上升。保留4位少许后，11月失业率运动第二个月上升至4.2457%，新插足劳能源市集者、永恒性失业者是本月失业率上升的主要推升要素，而暂时性失业下跌，响应了飓风和歇工放手后，暂时性失业者回来岗亭。

　　二是，非农作事虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10月飓风和歇工的扰动下，10月“爆冷”的作事推升了11月的新增作事。私营部门新增作事的6个月出动均值为10.8万东说念主，运动第6个月下跌，达到疫后新低。

　　新增非农作事的结构欠安。分行业看，锤真金不怕火医疗、政府部门络续作念出较大孝顺：两者所有新增作事11.2万东说念主，占新增作事总和的49%。私营部门新增作事19.4万东说念主，低于市集预期的20.5万东说念主。

　　平静与旅舍业、专科和买卖服务、制造业推崇相对较好，其他行业均推崇平日。平静与旅舍业作事或与11月感德节和“黑五”接洽；制造业作事在10月大跌后反弹，响应了飓风和歇工放手后工东说念主回来岗亭。

　　三是，薪资增速虽超预期，但不及以推升通胀担忧。11月非农薪资增速4.0%，合手平前值，高于市集预期的3.9%。薪资增速的晋升主要来自于采矿业、批发业和零卖业。13个行业中，6个行业薪资增速上行、7个行业增速下行。

　　12月降息概率上升至85%，2025年降息预期基本不变。非农数据发布当日，标普500和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y和2Y好意思债下行。市集预期12月降息的概率上升至85%，对2025年全年降息的预期保管在2.6次不变（一次25个基点）。12月是否能顺利降息，焦点落鄙人周的CPI数据上：刻下彭博一致预期月环比+0.3%，若超预期可能激励降息节拍放缓。

　　议论2025年，特朗普的战术或是作事数据的谬误变量。诚然已矣境内无证侨民的难度较大，但收紧侨民和边境管控战术相等明确。净侨民流入是好意思国作事市集的遑急力量，已矣侨民将加重劳能源穷乏，尤其旅游旅舍、运载仓储等服务行业，违规侨民占较高。

　　来岁非农作事和失业率数据或背离：议论来岁非农新增作事东说念主数或呈趋势性降温，本年前11个月平均每月新增18万非农作事，来岁可能降至月均15万东说念主以下；而失业率或基本保合手沉稳，仍保管在4.5%以内的低位。

　　在此预期下，咱们议论好意思联储2025年下半年暂停降息的概率上升。失业率保管低位、加之通胀下行受阻，来岁好意思联储或还有降息2-3次，下半年暂停降息。

　　风险辅导：外舶来品币战术超预期、特朗普的战术超预期，地缘要素超预期。

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